sabato 22 ottobre 2011


Gianfranco Visconti


«In questi stessi pochi anni il nostro paese deve rilanciare la sua crescita economica almeno al 2% annuo ed iniziare la riduzione del debito pubblico, altrimenti i sacrifici attuali e quelli futuri non serviranno a niente».


La crisi finanziaria iniziata nel 2007 (ma diventata evidente, cioè di dominio pubblico nel 2008) come crisi bancaria ha cambiato la sua natura in crisi dei debiti sovrani, cioè dei debiti pubblici di una serie di Stati della cui sostenibilità nel tempo i mercati dubitano in alcuni casi un poco (USA, sulla sostenibilità cui debito fino a poco tempo fa vi era però una fiducia assoluta), in altri casi abbastanza (Spagna, Portogallo, Italia, con i dubbi su quest’ultima in forte crescita da tre mesi a questa parte), in altri molto (Grecia, Irlanda, Islanda).

Per “sostenibilità” del debito pubblico di uno Stato si intende la capacità di quest’ultimo e, quindi, del suo sistema fiscale e della sua economia, di fare fronte puntualmente al pagamento degli interessi ed a quello relativo al rimborso dei titoli pubblici che rappresentano tale debito.

Di solito, gli economisti non definiscono un limite numerico alla sostenibilità del debito pubblico (per esempio, il 100 od il 150% del PIL - Prodotto interno lordo, la ricchezza generata dall’economia di uno Stato in un anno), ma, partendo dai logici presupposti che è preferibile avere un debito pubblico basso o inesistente e che la crescita del debito pubblico dovrebbe essere finalizzata al finanziamento degli investimenti necessari all’ammodernamento ed allo sviluppo dell’economia e non a quello delle spese correnti (stipendi e consumi della Pubblica Amministrazione, pensioni), è possibile individuare alcuni parametri che indicano la maggiore o minore sostenibilità del debito pubblico di uno Stato.

Ovviamente, in questo articolo facciamo riferimento allo Stato italiano il cui debito pubblico è pari, oggi, com’è noto, al 120% del PIL. Nel 2008 il debito pubblico italiano era pari al 114% del PIL. La spinta decisiva al raggiungimento del livello attuale è stata la diminuzione del 6% del PIL nel 2009 dovuta alle ripercussioni sull’economia reale della crisi finanziaria del 2007 - 2008. Infatti se da un rapporto 114 / 100 = 114% passiamo ad un rapporto 114 / 95 (contando anche l’aumento dello 1% del PIL italiano nel 2010) il risultato di quest’ultimo è 120%. La terribile cura di tagli lineari e di inasprimenti fiscali, spesso occulti, degli ultimi tre anni ha avuto come risultati la stabilizzazione del debito pubblico su questo valore del PIL e la stagnazione dell’economia.

Dal momento che la grandinata di manovre economiche dal 2009 ad oggi ha bloccato il rapporto fra debito pubblico e PIL sul 120%, il pericolo maggiore per un aumento di quest’ultimo viene dal rischio di aumento della spesa per gli interessi che lo Stato Italiano paga sui suoi titoli pubblici. Vediamo qual è la situazione ad oggi (inizio Settembre 2011) e come rischia di evolvere.

Attualmente, l’interesse medio pagato sui titoli pubblici dello Stato Italiano è pari al 4% (stiamo parlando di tassi netti in cui non è compresa la ritenuta fiscale del 12,5%, che, ricordiamo, su tali interessi non rappresenta un’entrata reale per lo Stato, ma solo una partita di giro). Siccome il debito pubblico è pari al 120% del PIL la spesa per gli interessi sui titoli del debito pubblico italiano è del 4,8% del PIL (ricavato dal prodotto: 4% x 120% = 4,8%).

L’interesse sostenibile sull’intero debito pubblico di uno Stato è pari alla crescita annua nominale del PIL, che deriva dalla somma dell’inflazione annua e della crescita reale (cioè depurata dall’inflazione) annua del PIL di quello Stato. Nel 2011, a quanto si prevede, l’inflazione annua sarà del 2,7% e la crescita reale dell’economia sarà dello 0,8%, per cui la crescita annua nominale del Pil sarà del 3,5% (derivante dalla somma: 2,7% + 0,8%). Ma il nostro debito pubblico non è pari al 100% del PIL, ma al 120% di esso, per cui una crescita nominale annua del (100% del) PIL del 3,5% si traduce in un interesse medio di pareggio sul debito italiano di solo il 2,92% (derivante dal rapporto fra: 3,5% / 120% del PIL).

Ciò significa che lo Stato italiano paga, sui suoi titoli pubblici, un differenziale di interesse pari ad 1,08%, pari all’interesse medio annuo (4%) meno l’interesse medio di pareggio (2,92%). E’, questo, sostanzialmente il “premio per il rischio” che gli investitori hanno chiesto allo Stato Italiano fino al mese di Giugno 2011 per acquistare i suoi titoli pubblici (il tasso senza rischio è quello che serve a ripagare l’inflazione impedendo al titolo di svalutarsi).

Ma, sempre siccome questo differenziale di interesse viene pagato su un debito pubblico che è pari al 120% del PIL, esso comporta una spesa annua pari al 1,3% del PIL (derivante dal prodotto: 1,08% x 120% del PIL). Questo significa che, nella nostra situazione, per chiudere in pareggio il bilancio dello Stato avremmo bisogno di un avanzo primario (il saldo delle entrate e delle spese statali al netto degli interessi sul debito) del 1,3% del PIL. Purtroppo però, com’è noto, l’avanzo primario che c’era all’inizio del 2008 non c’è più perché i governi di centrodestra sono celebri per la dissipazione degli avanzi primari lasciati dai governi di centrosinistra. Da ciò si deduce pure che più alto è il premio per il rischio richiesto dai mercati per sottoscrivere i titoli pubblici italiani, più forti sono i sacrifici (più tasse e/o meno spese) che la nostra economia deve sopportare anche soltanto per mantenere stabile al 120% il rapporto tra debito pubblico e PIL (per non parlare poi di quelli che servirebbero per ridurre tale rapporto).

Vediamo ora cosa succede se il premio per il rischio e, conseguentemente, il tasso medio di interesse che lo Stato Italiano paga sui suoi titoli, aumenta principalmente a causa dell’accrescimento della sfiducia dei mercati nella capacità dell’Italia a fare fronte ai suoi debiti. La prima ipotesi che facciamo è che il tasso medio di interesse sui titoli pubblici italiani passi dal 4% al 5%, ferma restando la crescita annua nominale del PIL.

In questo caso, il differenziale di interesse – premio per il rischio passa al 2,08% che equivale al 2,5% del PIL. Come altre ipotesi, con un tasso medio sui titoli pubblici al 6% il differenziale di interesse passa al 3,08% che equivale al 3,7% del PIL ed un tasso medio sui titoli pubblici del 7% comporta un premio per il rischio del 4,08% che equivale al 4,9% del PIL. In questi casi il debito pubblico italiano non potrebbe fare altro che riprendere a crescere sfuggendo ad ogni possibilità di controllo, visto che il governo attuale non sembra assolutamente in grado di realizzare un avanzo primario di una dimensione molto ampia, quasi enorme com’è quella di poco meno di cinque punti di PIL, un ventesimo della ricchezza prodotta in un anno nel nostro paese.

Si spiega così perché diversi economisti identificano nel tasso medio del 7% sui titoli pubblici quello insostenibile, ferme le condizioni attuali dell’economia italiana (inflazione e crescita reale annue), dalle nostre finanze pubbliche e che porterebbe lo Stato italiano entro pochi anni ad una condizione di insolvenza (default), cioè alla incapacità di fare fronte ai pagamenti per gli interessi sul debito e/o a quelli necessari al rimborso dei titoli che scadono.

In realtà, a questa situazione si potrebbe arrivare con tassi medi non molto inferiori o superiori al 7%, a seconda di come evolveranno la crescita reale dell’economia, l’inflazione e la capacità dello Stato italiano di aumentare le sue entrate fiscali, ma quello che ci interessa in questa sede non è calcolare la cifra esatta del tasso di interesse non sostenibile ma di mostrare il processo che potrebbe portare il debito pubblico italiano a crescere senza possibilità di rimedio.

Vediamo, invece, cosa succede se variano le altre due determinanti della grandezza del debito pubblico italiano rispetto al PIL: la crescita reale dell’economia e l’inflazione.

Se la crescita reale dell’economia fosse al 2% (la media di essa negli anni dei governi di centrosinistra 1996 – 2001 e 2006 – 2008, contro l’uno per centro di media degli anni dei governi di centrodestra dal 1994 ad oggi non contando, per giunta, la diminuzione del 6% del PIL nel 2009 con la quale quell’uno per cento scenderebbe a zero), la crescita annua nominale del PIL sarebbe del 4,7% (derivante dalla somma: 2,7% + 2%), l’interesse medio di pareggio sul debito pubblico italiano sarebbe del 3,92% (derivante dal rapporto fra: 4,7% / 120% del PIL) con un differenziale di interesse quasi nullo, pari allo 0,08%. In questo caso il rapporto debito pubblico / PIL si stabilizzerebbe da solo sul 120% del PIL, senza bisogno di nuovi tagli di spese o di aumenti di entrate che potrebbero essere volti alla diminuzione dell’ammontare del debito pubblico e, di conseguenza, alla diminuzione del rapporto debito /PIL.

Se poi la crescita reale del PIL fosse del 3%, quella nominale passerebbe al 5,7%, l’interesse medio di pareggio sul debito pubblico italiano sarebbe del 4,75% con un differenziale di interesse negativo, pari al -0,75%. Questo valore negativo del differenziale rispetto all’interesse di pareggio avrebbe però un significato estremamente positivo perché comporterebbe una riduzione annua del debito pubblico pari allo 0,9% del PIL (derivante dal prodotto: 0,0075% x 120% del PIL) per effetto della sola crescita economica. Si passerebbe in tal modo in un anno da un debito pubblico che è al 120% del PIL ad uno pari al 119,1% del PIL, senza bisogno di nuovi tagli di spesa o aumenti di entrata necessari per creare un avanzo primario.

Quello che abbiamo appena esaminato è il modo “virtuoso” di stabilizzare prima e di ridurre poi il debito pubblico attraverso la crescita economica. La capacità dell’Italia di percorrere questo sentiero avrebbe anche l’importante effetto di far diminuire il tasso di interesse medio che paghiamo sui nostri titoli pubblici perché con un debito in costante diminuzione non ci potrebbero essere dubbi sulla capacità del nostro Stato di fare fronte al pagamento degli interessi e del rimborso del capitale dei titoli in scadenza. Infine, dal fatto che il sistema “sano” per ridurre il rapporto debito / PIL sia l’aumento della crescita reale dell’economia si deduce pure che una eventuale imposta patrimoniale straordinaria finalizzata alla riduzione dell’ammontare del debito pubblico rischia di servire a poco se, in contemporanea, non aumenta anche il tasso di crescita economica.

Senza questa seconda condizione il paese rischia di ritrovarsi con lo stesso debito pubblico che ha oggi entro un certo numero di anni o di dover praticare politiche fiscali rigorosissime (e pesantissime) soltanto per mantenere stabile il rapporto debito / PIL ottenuto con l’incasso dell’imposta patrimoniale straordinaria e senza risorse significative per fare politiche economiche di crescita (per esempio, quelle fondate sull’aumento degli investimenti o quelle fondate sulla riduzione della tassazione sui redditi da lavoro).

In teoria (ma anche in pratica, anzi nella storia dell’economia questa è stata la soluzione utilizzata più spesso) la diminuzione del rapporto debito pubblico / PIL può essere perseguita anche con un aumento dell’inflazione.

Infatti, gli stessi risultati dei due esempi prima citati di crescita reale del PIL del 2% e del 3%, possono essere ottenuti con la crescita attuale dello 0,8% ed una inflazione più alta, rispettivamente, al 3,9% ed al 4,9% annuo.

Se, invece, l’inflazione annua fosse al 10% avremmo una crescita nominale annua del PIL al 10,8% (derivante dalla somma: 10% + 0,8%), l’interesse medio di pareggio sul debito pubblico italiano sarebbe del 9% (derivante dal rapporto fra: 10,8% / 120% del PIL) con un differenziale di interesse enorme, pari al 5%. In questo caso il rapporto debito pubblico / PIL scenderebbe di cinque punti ogni anno, passando nel primo dal 120% al 115%. Con un’inflazione al 20% il debito pubblico si ridurrebbe annualmente di addirittura 13,3 punti di PIL. Inoltre, mentre l’inflazione, se parte, parte rapidamente, i rendimenti dei titoli pubblici (che oggi, come vedremo tra poco hanno una scadenza media a sette anni) hanno bisogno di alcuni anni per adeguarsi ad un improvviso aumento dell’inflazione. Pertanto, l’effetto di svalutazione del debito pubblico a causa di un’alta inflazione è sicuro. [1]

Questo sistema sembra l’idea straordinaria che ci apre le porte del paese di bengodi, ma in realtà esso è pericolosissimo, assolutamente da evitare e pure ai limiti dell’impraticabilità (anche se, con l’attuale governo, forse forse ci possiamo riuscire!). Innanzi tutto, l’inflazione non parte a comando o “per decreto” che dir si voglia. La storia economica italiana dimostra che per fare partire una inflazione a due cifre ci vogliono schock esterni, come l’aumento dei prezzi delle materie prime degli anni settanta o l’uscita da una guerra come nel primo e nel secondo dopoguerra del secolo scorso, quando l’iperinflazione servì a cancellare per due volte il debito pubblico accumulato per sostenere la partecipazione dell’Italia alla prima ed alla seconda guerra mondiale.

In secondo luogo, in mancanza dei meccanismi di indicizzazione salariale che vi erano negli anni settanta (la c.d. “scala mobile”), una inflazione alta distruggerebbe rapidamente il potere di acquisto dei salari, degli stipendi e delle pensioni, cioè dei redditi fissi e la conseguente recessione dei consumi e dell’economia si ripercuoterebbe poi anche sui redditi delle imprese e dei lavoratori autonomi.

In terzo luogo, un’alta inflazione solo italiana farebbe aumentare i prezzi delle merci e dei servizi prodotti dalle imprese italiane rispetto a quelli dei loro concorrenti esteri col conseguente crollo delle nostre esportazioni. Per recuperare la competitività sui prezzi occorrerebbe una svalutazione solo italiana della moneta, come è stato fatto tante volte nel dopoguerra con la Lira, fino all’ultima svalutazione del 1992, ma questo non è possibile finchè c’è una moneta comune, l’Euro (la cui gestione da parte della BCE – Banca Centrale Europea ha come obbiettivo primario proprio la difesa delle economie che hanno adottato l’Euro dall’inflazione). Quindi bisognerebbe uscire dall’Euro e diventare un paese di serie C (la B la lasciamo alla Spagna e al Portogallo).


Insomma, bisogna sempre diffidare delle idee brillanti che sembrano promettere un’agevole scorciatoria (trucchetto che piace alla follia a gran parte degli italiani e delle loro classi dirigenti) con cui evitare il duro percorso necessario a risalire un’aspra china. Nel mondo reale, le scorciatorie promettenti finiscono quasi sempre nel burrone.

L’ultima riflessione riguarda il tempo che abbiamo a disposizione per stabilizzare il rapporto debito / PIL, rilanciare la crescita e, finalmente, tornare, come nella seconda metà degli anni novanta (ai tempi della prima legislatura di centrosinistra), a ridurre quel rapporto.

La risposta a questa domanda la possiamo ricavare dal fatto che i titoli del debito pubblico italiano hanno una scadenza media di sette anni. Per la precisione, il 25% del debito pubblico italiano è costituito da BOT con durata massima un anno, il 30% da CTZ, CCT e BTP con durata da 2 a 5 anni ed il 45% da BTP con durata superiore a 5 anni (dati della Banca d’Italia). Negli anni passati, a partire dagli anni novanta si è ridotta la percentuale dei BOT, prima di gran lunga preponderante, e si è aumentata quella dei titoli a lunga scadenza.

In primo luogo, l’aumento, verificatosi negli ultimi tre mesi, dei tassi di interesse richiesti per acquistare i titoli del debito pubblico italiano, indicato anche dallo spread (la differenza) fra il tasso medio dei BTP italiani e quello dei Bund tedeschi (che è variato, finora, dai 300 ai 400 punti base), ci dovrebbe portare (se non vi sarà una inversione di tendenza od una esplosione della sfiducia verso l’Italia) ad una crescita del tasso di interesse medio sul nostro debito fra uno e due punti percentuali, cioè fra il 5% ed il 6%. Inoltre, visto che i titoli del nostro debito pubblico hanno oggi una scadenza media di sette anni il tempo che abbiamo prima che il tasso di interesse medio su di essi salga al 5% (e probabilmente oltre) è stimabile in quattro o cinque anni, periodo in cui arriveranno a scadenza e si dovranno rinnovare tutti i titoli di durata fino a cinque anni che rappresentano oggi il 55% del valore totale del debito pubblico italiano.

Questo dato temporale che abbiamo ricavato ci porta a due conclusioni:

- una positiva: l’Italia ha quattro o cinque anni (fino al 2015 - 2016) per poter stabilizzare il suo rapporto debito pubblico / PIL (cosa che sta facendo con una serie di manovre di importo ingentissimo ma con aspetti di forte iniquità nella distribuzione dei sacrifici). Questo a meno di crisi catastrofiche di sfiducia verso il nostro paese ed il suo debito pubblico oggi, a mio parere, non prevedibili, perché i mercati preferiscono “mungere” il debitore in difficoltà, facendogli pagare interessi sempre più alti, piuttosto che farlo fallire rapidamente perdendoci e basta (e magari innescando una crisi sistemica dagli effetti imprevedibili);

- una imperativa: in questi stessi pochi anni il nostro paese deve rilanciare la sua crescita economica almeno al 2% annuo ed iniziare la riduzione del debito pubblico, altrimenti i sacrifici attuali e quelli futuri non serviranno a niente, saranno sempre meno sopportabili dagli italiani e credibili dai mercati. In quest’ultimo caso i tassi di interesse riprenderanno a crescere e prima o poi diventeranno insostenibili, con quel che ne conseguirà, vale a dire, probabilmente, la ristrutturazione del debito pubblico italiano basata su un allungamento delle scadenze dei titoli, una riduzione degli interessi che questi pagano e, come extrema ratio, uno sconto (per lo Stato) sul capitale da rimborsare a scadenza agli investitori (che sarà difficile investano più nei titoli pubblici italiani se non a tassi a due cifre tipiche dei paesi “in via di sviluppo”, come si diceva una volta).

Note:
[1] Questa situazione si è verificata in Italia, con un debito pubblico enormemente inferiore all’attuale che ammontava fra il 50 ed il 60% del PIL, negli anni settanta del secolo scorso. In quel periodo la crescita dell’inflazione portò ad rendimento reale negativo dei titoli pubblici (in assoluta prevalenza BOT con durata massima un anno) che contribuì a tenere basso il rapporto debito pubblico / PIL in quegli anni. La situazione si capovolse negli anni ottanta, quando la diminuzione dell’inflazione portò i titoli del debito pubblico italiano ad avere un rendimento reale positivo che contribuì, assieme alla forte espansione della spesa pubblica (soprattutto di quella corrente), alla crescita del rapporto debito pubblico / PIL fino al 120% nel 1993, poi diminuito fino al 104% nel 2007. Nel 2011 siamo quindi tornati al valore massimo di quel rapporto di diciotto anni fa.
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