“Qualsiasi cosa occorra!” – In che misura la BCE è davvero pronta per correre al salvataggio dell’euro?

Marshall Auerback  neweconomicperspectives.org/2
Tradotto da  Curzio Bettio

Rileggendo le osservazioni del signor Draghi sui movimenti di mercato, espresse giovedì scorso, 26 luglio, si ha la sensazione che il Presidente della Banca centrale europea (BCE) riconosca che la BCE deve darsi un orientamento bancario. La maggior parte dei partecipanti al mercato si sono comprensibilmente concentrati sull’impegno del signor Draghi, secondo cui la BCE sarebbe “pronta a fare tutto il necessario” per preservare la moneta unica.“Credetemi, questo basterà!”, ha comunicato in una conferenza a Londra.

il Presidente della Banca centrale europea Mario Draghi

Noi preferiamo concentrarci su altri aspetti del discorso. È particolarmente rilevante che il signor Draghi abbia messo in evidenza l’irrimediabile e fatale difetto della zona euro rilevato dal professor Peter Garber circa 14 anni fa:

“Finché non sarà percepita una qualche possibilità di uscita dall’euro da parte di una qualsiasi nazione dell’euro-zona, l’instaurato sistema di migrazione che associa mercati privati al sistema europeo di sostegno della Banca centrale [Target 2 (*), ELA, pronti contro termine della BCE] potrebbe funzionare come un qualsiasi altro sistema monetario di un unico Stato nazione.”

Tuttavia, Garber ammetteva che, se fosse sorta la prospettiva di una uscita dall’euro e, quindi, un rischio di svalutazione per i detentori di titoli depositati presso le banche domiciliate nel paese di cui si prevedeva l’uscita (ad esempio, la Grecia o la Spagna), il sistema monetario europeo sarebbe stato esposto ad un assalto agli sportelli bancari.

In base al Trattato UE  veniva garantita la mobilità dei capitali.

Data la comune valuta bancaria, i trasferimenti dalle banche domiciliate nei paesi a rischio di uscita euro (ad esempio, in Grecia, Spagna) a banche domiciliate in altri Stati nazionali della zona euro (ad esempio, in Germania, Paesi Bassi) avvenivano a costo zero.

Di fronte a un rischio percepito come non-trascurabile di una uscita dall’euro, e quindi di una perdita da svalutazione, i razionali partecipanti al mercato potrebbero spostare tutti i loro titoli depositati, dalle banche domiciliate nel paese a rischio di uscita dall’euro verso le banche domiciliate in quei paesi inattaccabili al centro dell’euro-zona.

Gli Stati Uniti associano 50 Stati e possiedono una Banca centrale (la Federal Reserve). Tra questi Stati avvengono trasferimenti di fondi e di titoli. Ma non esiste alcuna possibilità di secessione da parte di uno Stato, che possa trascinare con sé una propria moneta svalutata.

Quindi, non esiste alcun incentivo per migrazioni di depositi dalle banche di uno Stato o di una regione alle banche di un’altra. Per giunta, i mercati privati, con un piccolo aiuto da parte della Federal Reserve, andranno a chiudere il circuito finanziario nel momento in cui si verificassero tali trasferimenti.

Il Sistema Monetario Europeo avrebbe dovuto operare in questo modo. E fintanto che non sono sopraggiunte preoccupazioni che qualche paese avrebbe potuto abbandonare l’euro, lo ha fatto. Ma una volta che il rischio di uscita dall’euro alla periferia d’Europa ha sollevato la sua brutta testa, il sistema euro è diventato completamente diverso.

Peter Garber affermava che, percepita una tale prospettiva, il sistema dell’euro si sarebbe dimostrato un meccanismo perfetto per una corsa agli sportelli bancari. E una volta che nel 2009 sono sorti certi dubbi su una possibile uscita dall’euro da parte della Grecia e dell’Irlanda, ha avuto inizio la corsa ai depositi - e sul serio!

E anche il discorso di Draghi sembra riconoscere implicitamente questo difetto:

“Ci sono alcune sfide a breve termine, per non dire altro. Le sfide a breve termine, a nostro avviso, si riferiscono prevalentemente alla frammentazione finanziaria che ha preso posto nell’area euro. Gli investitori si sono ritirati all’interno dei loro confini nazionali. Il mercato interbancario non sta funzionando... Il mercato interbancario non funziona, perché per qualsiasi banca in tutto il mondo le norme che regolano attualmente la liquidità – quelle per concedere prestiti alle altre banche o per prendere a prestito da altre banche – rappresentano un buon motivo per perdere denaro.

Allora, la prima questione è che la regolamentazione deve essere ricalibrata completamente.

Il secondo punto è in un certo senso un problema di azione collettiva: perché le autorità di vigilanza nazionali, esaminando la crisi, hanno chiesto alle loro banche, le banche sotto la loro supervisione, di revocare le loro attività all’interno dei confini nazionali. E queste autorità stringono il cerchio attorno alle posizioni di liquidità, in modo che la liquidità non possa scorrere, anche attraverso lo stesso gruppo finanziario, perché le autorità di vigilanza del settore finanziario stanno ribadendo il loro “no”.

Così, anche se ognuna di loro può trovarsi nel giusto, collettivamente hanno sbagliato. E questa situazione dovrà essere superata, naturalmente.

E poi c’è un fattore di riluttanza e avversione al rischio. L’avversione al rischio ha a che fare con il rischio della controparte. Ora, nella misura in cui penso che la mia controparte stia andando in default, non ho alcuna intenzione di fare prestiti a questa controparte. Ma può essere che arrivi il fallimento di questa controparte, perché a corto di finanziamenti. E io penso che ci siamo interessati della questione con le due grandi LTRO (**), quando abbiamo iniettato mezzo bilione di liquidità netta nelle banche dell’area euro. Ci siamo preoccupati ed impegnati su questo.

Allora, si ha il recesso della controparte in relazione alla percezione che la mia controparte possa fallire a causa della mancanza di capitale. Noi possiamo fare ben poco al riguardo.

Inoltre, esiste un’altra dimensione, rispetto a ciò che attiene ai premi (gli interessi!) che vengono caricati sugli Stati sovrani che prendono a prestito. Questi premi sono relativi, come ho detto, al default, alla liquidità, ma hanno anche a che fare sempre di più con la convertibilità, con il rischio di convertibilità.”

La verità è che “qualsiasi cosa occorra!” (per usare l’espressione del signor Draghi che ha generato così grande eccitazione nei mercati alla fine della scorsa settimana) ha a che fare con la questione della convertibilità, che il professor Garber sottolineava anni fa.

Inoltre, affrontare questo problema significa appoggiare incondizionatamente tutti gli Stati sovrani tra cui, sì, anche la Grecia. Perché, mancare di sostenere tutti i membri della zona euro contraddice la premessa centrale dell’unione monetaria: vale a dire, quella di essere permanente e indissolubile.

Quindi, discutere apertamente sulla possibilità di una “Grexit”, di una uscita della Grecia dalla zona euro, aggrava solo il problema attuale e impone un’altra tornata di attacchi speculativi, come fanno i calamari vampiri che individuano qual è l’elemento successivo da attaccare. Il problema è che non risulta chiaramente se tutti gli Stati membri riconoscano la logica insita a tutto questo.

Nello specifico, la Germania e l’Olanda hanno lanciato minacce persistenti, e non tanto per il sottile, di cacciare fuori Atene, se quest’ultima intendesse modificare i termini del memorandum del suo salvataggio. I Tedeschi e gli Olandesi, come pure i Finlandesi, si muovono nella direzione opposta a quella di Draghi.

Questi paesi non sono disposti a fare “qualsiasi cosa occorra!”, ma al contrario stanno esponendo i limiti precisi entro cui sono disposti ad agire.

In particolare, non possiamo dare per scontato che la Corte costituzionale tedesca rispetterà l’operato della BCE senza sollevare obiezioni, e che la Bundesbank semplicemente consentirà alla BCE di procedere e di fare “qualsiasi cosa occorra!”.

Infine, è diventato sempre più evidente che, a seguito della corsa agli sportelli bancari, l’esposizione della BCE nei confronti dei PIIGS (Portogallo – Irlanda – Italia – Grecia – Spagna)  è maggiore di quanto i mercati attualmente riconoscono. La Germania e gli altri paesi del nord ora si rendono conto dell’entità del coinvolgimento, e questo è ciò che sta causando il loro rifiuto a sostenere salvataggi finanziari senza precisi limiti.

Ma senza assicurarsi il sostegno tedesco, come si fa a fermare la corsa agli sportelli?
Consentitemi di ribadire: si tratta di problemi politici e giuridici, non di questioni economiche.

La BCE può sempre “compilare l’assegno”, come molti dei miei colleghi blogger della “New Economic Perspectives” hanno sostenuto.

Ma ci sono sul tavolo fattori chiaramente politici che impediscono alla BCE di assumere ciò che comunque dovrebbe essere un suo ruolo naturale istituzionale.

Quello che non sta facendo è di impedire una situazione per cui i depositi stanno abbandonando le banche alla periferia per dirigersi verso le banche al cuore della zona euro. Queste banche principali prestano al Sistema di Banche Centrali europee (con in fondo “all’amo” la BCE ), che quindi assume il ruolo di prestatore di ultima istanza di finanziamenti alle banche della periferia.

Può darsi che da aprile le banche in Grecia, Irlanda e Portogallo abbiano perso la metà dei depositi e che le banche in Italia e Spagna abbiano perso un quarto dei loro depositi. I prestiti interbancari stanno affondando, così come le attività nette in valuta della BCE.

Per comprendere il significato finale di questo processo, supponiamo che continui la corsa agli sportelli bancari e che le banche alla periferia complessivamente perdano la maggior parte dei loro depositi, le banche al centro hanno da corrispondere crediti enormi sulla BCE e la posizione di prestatore di ultima istanza della BCE fa da contrappeso alla maggioranza di ciò che erano i notevoli depositi nelle banche della periferia. Allora, che tipo di sistema bancario è mai questo? Un sistema che non funziona assolutamente bene ed altamente instabile!

Si verrebbe ad avere tutta una serie di banche della periferia che dipendono in modo massiccio dai finanziamenti della BCE, come prestatore di ultima istanza. Che cosa potrebbe succedere se la Corte suprema della Germania ora decretasse che le attività della BCE come prestatore di ultima istanza sono del tutto illegali? Questo potrebbe accelerare la corsa agli sportelli e dare origine ad un sistema bancario ancora più disfunzionale, in quanto le banche della zona euro non sarebbero inclini a prestare nemmeno alla loro base di clienti normali.

Aggiungete a ciò la proposta di un’addizionale austerità di misure fiscali che la Troika si prefigge, a compensazione per l’aiuto al sistema bancario compromesso della Spagna (austerità confermata in questo fine settimana dal ministro delle finanze tedesco Wolfgang Schauble) e vi troverete ad affrontare un più grave problema. Allora, qual è la natura del problema?

Ciò che è sbagliato risiede nel ruolo distorto della BCE e nella natura instabile del sistema bancario dell’euro nel suo complesso.

Se semplicemente facciamo nostra la tendenza che la recente corsa ai depositi acceleri, forse entro sei mesi la maggior parte dei depositi originali nei paesi periferici avrà preso il volo.

In buona sostanza, questo consegnerebbe alla BCE, come prestatore di ultima istanza, una esposizione verso la periferia dell’ordine di diversi miliardi di euro. Questo potrebbe rappresentare un’esposizione in perdita pari a quasi 40 volte il capitale della BCE (prima della rivalutazione delle riserve auree).

Non credo che le banche centrali, in quanto fondamentalmente enti governativi, abbiano bisogno di avere un capitale positivo. Ma credo che un’esposizione in perdita per possibili uscite dall’euro da parte di questi paesi periferici quasi certamente creerebbe una grave crisi di fiducia nei confronti dell’euro.

Che faranno allora il signor Draghi e la BCE?

Cosa significa realmente “qualsiasi cosa occorra!”?
È un paradosso. Per rendere il suo “tutto ciò che serve” un impegno credibile, il signor Draghi deve andare ben oltre i confini tradizionali dell’ortodossia economica e del sistema bancario centrale.
Ma nell’andare ben oltre questi confini, il signor Draghi non corre forse il rischio di creare un’altra crisi di fiducia nei confronti dell’euro?

N.d.T.:

Il sistema Target2, avviatosi nel gennaio 2007, andava a sostituire il sistema Target, operativo dal 1999, che era stato realizzato sulla base di un livello minimo di armonizzazione tra i sistemi di regolamento lordo (RTGS) domestici, per consentirne l’avvio fin dall’inizio dell’Unione economica e monetaria. Un sistema di regolamento lordo è un insieme di infrastrutture, di norme e di procedure tecniche e operative che consente ai partecipanti di regolare singole operazioni o reciproche obbligazioni direttamente su conti presso la Banca centrale e, per le transazioni in titoli, presso i sistemi di deposito accentrato dei valori mobiliari.

Il processo di integrazione del sistema finanziario europeo, destinato a proseguire con l’allargamento dell’Unione europea, la domanda di nuovi servizi delle banche e delle infrastrutture di mercato, la ricerca di più elevati livelli di efficienza, anche attraverso la riduzione delle piattaforme di regolamento, e l’evoluzione tecnologica hanno rappresentato i principali fattori di cambiamento che hanno sollecitato un riesame del sistema di regolamento paneuropeo.

Le linee di indirizzo strategiche sull’architettura e sulle caratteristiche di Target2, approvate nell’ottobre del 2002 dal Consiglio direttivo della BCE, prevedevano, tra l’altro, che nel nuovo sistema venisse realizzata una piattaforma unica condivisa alla quale potevano partecipare, su base volontaria, le singole banche centrali nazionali che decidevano di dismettere il proprio sistema di regolamento lordo.

Coerentemente con le suddette linee, la Banca d’Italia, la Deutsche Bundesbank e la Banque de France (cosiddette 3G) hanno deciso di realizzare una piattaforma comune (single shared platform - SSP) da offrire in Target2, e le altre banche centrali si sono dimostrate disponibili ad aderire a quella piattaforma SSP.

Gli incontri che hanno impegnato le 3G, a partire dal secondo semestre del 2003, hanno consentito di definire la struttura organizzativa del progetto, l’architettura e le caratteristiche funzionali della piattaforma, nonché i ruoli e le responsabilità di ciascuna delle tre banche centrali nelle fasi di sviluppo e di gestione della SSP.

Fonte: http://neweconomicperspectives.org/2012/07/whatever-it-takes-how-far-is-the-ecb-really-prepared-to-go-to-save-the-euro.html
Data dell'articolo originale: 29/07/2012
URL dell'articolo: http://www.tlaxcala-int.org/article.asp?reference=7887